Su Class CNBC, l’approfondimento quotidiano dedicato al mondo dell’AIM Italia effettua l’analisi fondamentale di una società del paniere delle piccole e medie imprese, insieme a Cristian Frigerio di 4AIM Sicaf. Nella puntata dell’8 giugno l’analisi si è focalizzata su MailUp Group – di seguito riportiamo il video e la trascrizione.

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“MailUp Group è uno dei principali operatori del mercato italiano nel segmento delle Marketing Technologies, offrendo alle aziende (tra gli altri servizi) funzioni e strumenti per la creazione, invio, marketing automation e tracciamento di newsletter, email e SMS.

MailUp è nata nel 2002 e ad oggi conta più di 150 dipendenti. La Società ha debuttato sul mercato in Italia nel mese di luglio del 2014, raccogliendo circa EUR 3 milioni in aumento di capitale, ad un prezzo di EUR 2,5 per azione (NdR: oggi restated in EUR 1,92 per azione a seguito di una operazione di stock split nel 2016).

Passando ai dati di conto economico, nel 2019 il Gruppo ha fatto segnare un valore della produzione pari a EUR 60,8 milioni, in crescita del 51% rispetto all’esercizio 2018; un EBITDA pari a EUR 4,8 milioni, in crescita rispetto a EUR 3,77 milioni del 2018, anche se con una marginalità in lieve calo.

L’EBIT si è attestato nel 2019 a EUR 1,85 milioni, più o meno a livelli simili al 2018, ovvero EUR 1,9 milioni. Il risultato netto è stato pari a EUR 1,15 milioni, in leggero calo rispetto agli 1,26 milioni del 2018. 

Questo lieve calo della marginalità nel 2019 è stato dovuto ad alcuni eventi da segnalare, in primis l’adozione del nuovo principio contabile IFRS16, che ha impattato positivamente sui bilanci.

Tuttavia c’è stato l’impatto negativo (per circa EUR 1 milione) legato ai costi una tantum connessi ad un contenzioso con un fornitore strategico (ad oggi completamente risolto sia dal punto di vista legale, sia dal punto di vista tecnico). Questi costi hanno chiaramente influito negativamente su EBITDA, EBIT e risultato netto. Al netto di questo onere straordinario i margini sarebbero stati in crescita, quindi è importante segnalare questo aspetto. 

Negli ultimi tre esercizi si osserva una forte crescita del valore della produzione, passato da EUR 27 milioni del 2017 ad oltre EUR 60 milioni del 2019. Il fatturato è più che raddoppiato nell’arco di pochi esercizi, confermando la forte crescita negli ultimi anni. 

Passando ai dati di stato patrimoniale, il capitale investito netto è cresciuto ad oltre EUR 13 milioni nel 2019 rispetto a EUR 9,6 milioni nel 2018. Il patrimonio netto ha superato EUR 16 milioni.

La PFN è scesa a EUR 2,35 milioni rispetto a EUR 6,37 milioni del 2018. Si tratta di cassa netta, dal momento che la società non ha indebitamento. La cassa netta nel 2009 è scesa sostanzialmente per effetto del nuovo principio contabile IFRS16, che ha impattato sulla PFN per circa EUR 4,6 milioni. Sottraendo l’effetto dell’IFRS16, la cassa netta nel 2019 sarebbe stata pari a circa EUR 7 milioni, quindi in crescita rispetto al valore del 2018.

Sul fronte dei flussi di cassa, nel 2019 il cash flow operativo è stato pari a EUR 4,6 milioni. Gli investimenti sono stati pari a circa EUR 3 milioni e il flusso di cassa al netto degli investimenti è stato positivo per circa EUR 1,5 milioni. 

Il cash flow operativo negli ultimi tre esercizi è stato sicuramente sostenuto. La Società ha una capacità di cash conversion importante, ovvero una capacità di convertire l’EBITDA in flussi di cassa a livelli decisamente elevati. Questo è molto positivo. 

Chiaramente sono presenti investimenti, com’è normale che sia in un settore tecnologico, ma il Gruppo si sta espandendo, quindi gli investimenti sono propedeutici allo sviluppo

Dal punto di vista degli indicatori di redditività, il ROE nel 2019 e stato pari a circa il 7%, mentre il rendimento del capitale investito è risultato pari a circa il 13%. Valori positivi, sicuramente buoni. 

Dal punto di vista della valutazione dei multipli, sulla base dei prezzi correnti e sulla base delle stime per l’esercizio 2020, sulla base dell’ultima ricerca di UBI Banca attualmente il titolo viaggia a 11,9 volte su EV/EBITDA sul 2020 e a 45 volte circa di price earning, sempre sulle stime per l’esercizio 2020. 

Multipli che possiamo confrontare con 7 volte di EV/EBITDA come valore mediano del settore digital su AIM e con 18,3 volte sempre come valore mediano del settore digital su AIM. 

Il campione di società quotate su AIM prese in considerazione, pur nel settore digitale, non ha un business identico a quello di MailUp Group. Il confronto è quindi puramente indicativo, per avere qualche numero da confrontare. 

Il titolo MailUp potrebbe sembrare caro in confronto a questi multipli di settore, tuttavia i suoi multipli sono giustificati dal fatto che la Società è cresciuta tantissimo negli ultimi esercizi e sta continuando a crescere. 

Qualche settimana fa il Gruppo ha pubblicato i risultati del primo trimestre 2020 (una delle poche società su AIM a farlo). Dal punto di vista dei ricavi, il risultato è in crescita del 18,6%, mentre dal punto di vista dell’EBITDA è risultato in crescita di circa il 15%. Il trend di crescita sta quindi proseguendo. Il business va bene nonostante la situazione Covid a livello mondiale. 

Sicuramente, quindi, i multipli possono sembrare elevati, ma sono giustificati da questo trend di crescita molto positivo. C’è poi anche un discorso di generazione di flussi di cassa: la società, come già menzionato, genera flussi di cassa in maniera costante, quindi si presta bene ad essere valutata con un modello DCF (discounted cash flow model).

La valutazione attuale, dal mio punto di vista e sulla base di questi numeri, è sicuramente corretta e giustificata. Ricordiamo che ad oggi la Società capitalizza circa EUR 72 milioni, con un flottante pari al 36,4%.

La Società è posizionata bene anche all’estero, dal momento che metà del fatturato proviene da lì – un altro punto a favore. 

Sul fronte delle ricerche, segnalo la ricerca di UBI Banca del 14 maggio 2020: target price di EUR 5,4 per azione, che corrisponde a un upside teorico dell’8% circa rispetto ai prezzi attuali. UBI Banca stima per il 2020 ricavi a EUR 72 milioni, in crescita del 21% circa anno su anno; EBITDA di EUR 5,8 milioni; marginalità dell’8,1%; utile netto di EUR 1,6 milioni; cassa netta per EUR 3,5 milioni. 

Si tratta di una bellissima realtà, quindi la valutazione non può che essere positiva sotto molti punti di vista”.

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